编者按：2021年，世界、中国、各行各业乃至每一个人，都深切感受到“百年未有之变局”。
“不畏惧寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的骄阳”，新的一年到来，我们深信，中国经济与房地产仍将克服所有困难，从容面对任何局面，取得更加瞩目的成绩。
有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。
同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。
观点网 “明天发深度报告，本年底最后一篇。”12月16日，洪灏在微博上预告了报告发布的消息。
隔天，洪灏如约发布了一篇《共同富裕：百年市场历史的领悟》，从2010年中国宏观经济的分水岭，谈到了共同富裕成为中国的纲领性主题，再到国内构建了一套时间跨度逾百年的专有市场和行业指数，等等。
底下数百条微博评论迅速回应，唇枪舌战。
在新媒体到来之前，尤其个人投资者不易获取卖方观点的年代，你似乎很难想象这一幕的出现。
这位交银国际首席策略分析师一直积极运营着自己的自媒体账号，截至目前其微博已有超300万粉丝，频繁、实时更新的股市趋势、汇率走向、全球通胀等内容引来热烈讨论。
其微博头像很是有趣——黑西装、红领带，个性鲜明的发型，俨然是洪灏本人的自画像。
他与大众眼中常规策略分析师、经济学家形象太不一样了，“完全不像是国内做金融的人。”
洪灏出生于广州，求学澳洲，工作纽约、悉尼而后归国，先后在麦格理银行、摩根士丹利做过行业研究，担任过花旗全球资产策略师、中金公司全球策略师，目前任交银国际董事总经理兼研究部主管。
这造就了他熟练多种语言，用英文写报告，做研究善用数据支撑，量化分析投资逻辑；同时视野宽阔、见解犀利、言之有物。
而在中国经济与房地产发展之间正经历调整变化的关键时刻，我们希望与洪灏坐下来，倾听他从更长远、更广阔、更深层的视野剖析解读当前的走势。
12月7日，我们与这位经济学家在香港小叙。
17万亿之后
上一次碰面还是在9月份举办的2021博鳌房地产论坛。
彼时洪灏在2021资本大会第一个上台，做了一场题为《17万亿后房地产增长边界》的演讲。
一只手插在裤袋里，洒脱且随性，洪灏用大量数据、图表与现场嘉宾分享房地产行业估值、城市人口流红利与房价变化、居民房地产资产配置比例等等。
从严谨的数据里预测出一些走势与走向，这是他一向最擅长的。
作为一名策略分析师，洪灏有不少可圈可点的预测，譬如曾预测到2013 年6月钱荒、2014 年后杠杆牛市事件，以及成功预判2015年6月后的泡沫破裂等。
于是，我们顺着那场博鳌演讲里的主题请教洪灏：2021年房地产的销售额能否达到18万亿？
“不太可能。”洪灏显得相对悲观一些，没有谈及房地产商处境，这位宏观经济学家更多以中国城镇化速度的角度来看待这个问题。
“你可以做一个假设：如果最后要达到70%以上的城镇化，每年大概不到一个点的人口进入城市，人均居住面积大概40平米，且这些新增的住房需求全部以新房去满足，这样算出来的新房销售规模低于18亿平米。”
期间还会有许多变量因素，比如每一年城镇化新增人数下降，价格不变的情况下，总量自然会慢慢放缓。
“这不一定是好或者不好的消息。”洪灏不喜欢这种非黑即白的观点。
毫无疑问，当前房地产行业面临着一个巨大的坎，史无前例的监管力度让开发商潜藏的危机更早显现出来，这也让许多从业者对未来充满焦虑和迷茫。
在洪灏看来，当前房地产行业并不是没有机会，而是过往的经营模式与方法可能要发生改变，因而催生了新的发展模式。
“新的机会代替老的机会。”洪灏举例养老地产、物业管理等业务。但显然，短时间内推翻过去的发展方式并不容易。
倘若着眼当下，尽管近年来不少房企提出转型、更名与多元化，但目前维系着开发商生存基本面的仍旧是开发主业。同时，伴随着目前国家对“房价高、教育贵、医疗贵”三座大山的关注，这让房地产过往依赖的开发模式更具挑战。
这恰恰是房地产商阵痛的症结所在，洪灏一阵见血：“以前钱太好赚、日子太好过了，锦衣玉食的生活谁不容易？但从锦衣玉食进入到紧衣缩食的生活很难，所以大家现在很痛苦。”
基于当前调控的基调，洪灏认为更可行的一个模式是限制房地产商的利润率。
“比如只能够赚6%、8%的利润。”开发商虽不至于毫无盈利空间，但不能赚取比资金成本高很多的利率，借此让房地产行业得以有序健康发展下去。
近段时间接连发生的美元债违约事件让洪灏感触颇多，拥有良好信用，这也是他认为开发商得以在未来发展中站稳脚跟的关键之一。
他警醒开发商们，兴许短期看违约外债的后果、成本比较低，但从更长远和宏大的格局看则是非常不利，“十分挫伤中国资本市场，即便政府救场影响也会很大，整个信用评级也会降低。”
信用损伤下，日后企业再进行美元融资时或面临利率成本拉高的情况，从而阻断美元融资这一相对低成本的融资通道。
历史与周期
调控势在必行，但房地产行业也不完全被被悲观情绪笼罩。
12月初，央行降准的消息点燃了行业拨云见日的预期，此次降准共释放长期资金约1.2万亿元。
一时间，市场情绪高涨，认为降准背后带有“放松地产”、“放水救市”的含义。
洪灏对此并不认同。
他直指，所谓“全面放松”的解读过于简单粗暴，因为这涉及中央落实政策的一致性。“如今通胀压力如此大的氛围里，央行倘若进行全面降息放松肯定是不合时宜的，因为释放出来的信号是适得其反的。”
洪灏认为，央行此举更多是出于对冲即将到期的9500亿MLF（中期借贷便利）， 以及逐步给市场释放托底信号的考虑。
而当前房企真正面临的困境，并非通过“降准”可以一步解决。
“三道红线不放松，其实就不能够说房地产政策放松了。”洪灏称，目前房企借贷仍受限于三道红线，加之期房销售、预售监管等方面也受到严格管控，使现金回流速度越来越慢，这才是横亘在房企面前的难题。
因此，即便洪灏赞同中国房地产市场已经到达一个无法不治理的程度，需要真真正正解决房地产的问题，但随着整个行业进入困境，他认为至少需要一些“松动或者微调的空间”。
“毕竟中国城镇化进程虽然放缓了，但是还在进行中。”洪灏指，以前面临供给和需求失衡，但是如今把投机的需求压抑住、基本满足城镇化的居住需求，在一定的模拟测算下，未来几年中国城镇化中供需是趋于平衡的。
“所以，应当适当转换角度，让房地产行业更好地为政策目标服务。”洪灏点到即止。
不过，洪灏希望外界不要过度解读三道红线，当前房地产企业处境背后，深受经济周期的影响。
从1997年的亚洲金融危机开始，2000年的互联网泡沫，2001年的“911”，2008年的美国次贷危机，到2015年亚洲市场动荡，洪灏已亲身经历多次周期。
经济周期研究中，他往往得到一些前瞻性的启示。
正如上面提及的国内通胀情况，洪灏认为当前通胀压力局限了央行、政府的行为。而到明年下半年的时候，他预测通胀情况将温和、好转，央行的政策腾挪空间将因此释放出来，针对一些房地产企业的空间将变大，“剩下的我认为是水到渠成的事情了。”
但洪灏对于未来房地产的走势，乐观悲观掺杂起伏。令他担忧的是，假如到了2022年新冠病毒持续变异，那将不断地扰动、压缩上游供给，对供应链产生新的冲击。
“这样必然会导致通胀压力居高不下，产生一个新的抬升作用。”病毒的不确定性让这位善于预测的经济学家有些苦恼。
“人类并不能够精准地预测病毒会如何变异。”洪灏称，这才是最大的风险，对国内通胀压力以及房地产行业都将产生较大影响，而显然大部分人并没有意识到这一点。
以下为观点新媒体对交银国际董事总经理、研究部主管洪灏先生的采访实录：
观点新媒体：在您的预测里，2021年房地产的销售规模能否达到18亿？
洪灏：不太可能。
这要看中国每年的城镇化的速度，你可以做一个假设：如果最后要达到70%以上的城镇化，每年大概不到一个点的人口进入城市，人均居住面积大概40平米，并且假设这些人进入城市以后，新增的住房需求全部以新房去满足，这样算出来的新房销售规模其实是低于18亿平米。
加上城镇化每一年的人数开始慢慢地下降、放缓，所以如果新房价格不变，总的新房销量也会慢慢地放缓。
这不一定是好或者不好的消息。我觉得中国房地产行业的集中度，也就是头部企业的集中度还是太低了，相对于美国来说，说明这个行业虽然发展了很久，但还不成熟。
所以我觉得并不是说好与不好，而是像陈启宗先生说的，行业产生了新的机会，有一些老的模式、老的经营方法可能要发生改变。
观点新媒体：您觉得未来怎样的房地产公司有发展机会？
洪灏：因为目前国内有三座大山——教育、医疗、房地产。其中教育，私人教育的形式基本上变成了由政府来主导，更多地去管控教育；医疗也很明显，无论是药物还是医疗器械的集采，都会降低人们的医疗保健费用，当然也降低医药公司的收入。
房地产我相信也很有可能采取这种集中管理的模式。但如果要是用管理教育行业方式管理房地产，我觉得会产生非常大的经济衰退，这肯定不可行。
我觉得更可行的一个模式就是限制房地产商的利润率。比如只能够赚6%、8%的利润，不是说让房地产商没钱赚，但是不能够赚取比资金成本高很多的利率，这样房地产商可以继续地发展下去，通过规模的扩大，然后融资成本不断地降低，然后比如说建筑的成本、人工成本都不断降低，然后发展新的模式，比如说养老地产，比如说物业管理等等。
那么这样就达到了国家的目的，就是把三座大山或者住房成本高企的大山打掉。所以我觉得并不是说没有机会，而是说行业有新的机会，或者是新的机会会代替老的机会。
还有就是有良好信用的企业——良好信用是比如说有政府或者半政府的信用背景，融资运作也没有什么困难，现在有一定的规模，那么以后这些企业在行业的集中发展中，我觉得会起更大的作用。
观点新媒体：如何看待最近一些房企美元债“躺平”的现象？
洪灏：美元债千万不要不还。
这些企业往往觉得逃外债的后果或者成本比较小，逃内债可能成本比较大，因为内债牵涉到很多其他的金融产品，比如理财，理财里有很多是房地产的债，像当年房地产信托，只是理财产品比房地产信托的规模大很多，而且说实话真的没有人清楚究竟规模有多少。
但是我觉得如果中国企业逃美元债，以更大的格局看，对于中国资本市场是非常不利的。
以前大家融美元债就是因为美元融资成本低，那么我相信以后很长一段时间里，用美元来融资仍然是最低的成本途径，但通过这些违约事件，中国企业以后进行美元债的融资成本就会高了很多点，一下子就把后路打断，而且会连累其他在海外发美元债的企业，其他行业都会受到牵连的，中国的整个信用评级也会降低。
观点新媒体：最近国内降准放松的声音您怎么判断？
洪灏：三道红线不放松，其实就不能够说房地产政策放松了。
降准，大家说房地产放松了，我觉得不能够这么简单粗暴的理解央行的政策，因为现在毕竟要降息、全面放松基本上不太可能，国内通胀压力太大了，在这样的氛围里比如说降息这么大的动作，那么其实释放的信号是适得其反的，就是过去两年的工作全白费了，肯定不能这样做。
现在央行降准，一来有一个9500亿的MF到期，先对冲一下，然后也给市场释放一个信号，即央行还是要托底的，但是我觉得很多人把它简单粗暴地理解放水，大水漫灌，我觉得肯定是不对的。
我觉得会松一点，然后看看效果，再松一点，看看效果，因为现在通胀压力这么大的环境里头进行全面的降息，肯定是不合时宜的。
观点新媒体：从银行的角度看，一定程度他们还是愿意房贷放款。
洪灏：是的，这么多年已经证明了房地产是最稳当的，因为毕竟居民要买个房子往往需要40%还是50%的首付，除非房价跌一半，不然的话银行的资产负债表质量还是有保证的。
中国的老百姓其实也不爱欠钱，就像香港97、98年的时候一路跌到03年，香港房价跌了70%，但是违约率很低。所以中华民族的优良传统使得我们就不爱欠别人的，这就是为什么我们的储蓄率这么高，接近50%，所以我觉得银行喜欢放房贷是有原因的。
不过现在三条红线不放，尤其是期房销售也受到控制了。以前可以卖楼花，现在好像收严了，所以现金的回流速度就越来越慢。所以三大红线还有期房销售的政策其实才是真正卡住房地产的政策。不过我相信随着市场发生变化，尤其是现在市场似乎进入了一个困境，我觉得政策实现相应的点对点的调控是有可能的。
毕竟城镇化的过程还在进行，它放缓了，但是还在进行中。中国现在六十三点几的城镇率，未来要达到七十以上，所以每年还要大概一个点的城镇化率，到2035年才能达标。
如果是这样，我觉得应该想的是怎么样去让这个行业更好的为政策目标服务。从更大的目标出发，当我们把这个角度转换了之后，我觉得反而松动的空间或者说微调的空间就出来了。
观点新媒体：许多企业家认为到明年春季应该是房地产至暗的一个时刻，您如何看待？房地产见没见底？
洪灏：到了明年下半年，相信通胀的画面会比现在要好，央行腾挪的空间就释放出来了，正是因为通胀的压力局限了它能够做的事情。
房地产企业因为经济周期的影响，所以也要节衣缩食过冬，这没有办法，但是到明年下半年，央行明显政策腾挪的空间放出来了，如果有一些熬不住的企业出现问题，拯救空间是比较大的，到了那个时候央行可以做的事情是远远比现在要多。
同时到了明年，比如说两会开完了，一年的工作的重点和目标都制定了，剩下的我认为是水到渠成的事情了。
不过，现在市场的共识是建立在通胀压力到了明年下半年要释放，所以政策腾挪的空间打开。但唯一担心的一点，万一这个病毒继续变异，对供应链冲击非常大，那么通胀压力到了明年下半年仍然居高临下，这个才是最大的风险，这是大部分人没有意识到的，因为谁也说不好这个病毒会怎么样变异。
就像我们刚刚觉得好像好一点了，2021年9月份的时候广州还有病毒，后来又压下去了，香港很快通关了，大家觉得都希望在望了，又来了一个新的变异，所以病毒并不能够很可靠地、很靠谱地去预测怎么样变异，但是只要每一次变异，它都会对供应链产生新的冲击，都会对通胀的压力产生一个新的抬升作用。
因为它不断地在扰动上游的供给，所以供给不断的压缩，物流网不断地被冲击，这样必然会导致通胀压力居高不下，到时你想象一下——美联储缩表加息，明年加3次息4次息等等，然后我们中国这边放也放不出来，因为我们的通胀是输入型通胀，然后明年猪价再起来。
这样最终对房地产行业将构成一个比较大的影响。
观点新媒体：您如何看待目前内房股的估值，记得您有一句话是说好的公司不一定有好的股价。
洪灏：不会马上反馈的，贵的东西会持续贵一段时间，便宜的东西会持续便宜一段时间。
现在香港上市的中国房地产公司，盈利还是从内地来，所以首先会反映内地的政策的变化。但是香港的内房股，如果从估值来看，基本上回到08年的水平，有的甚至更低。但是我是觉得，如果08年都熬过来了，现在还熬不过来吗？
我觉得不太可能，因为毕竟我们政策的取向是可以灵活把控的，并不是说像08年那样，是因为外力一把就把大家拉下来了，而且这个外力不由我们中国的政策主观的去控制的。
所以2021年，你看我的报告中是这样写的——甚至房地产也会随着市场转变出现急速反弹，但是要交易就比较难，因为大家还在揣摩最顶层真实的意图是什么。
责任编辑：Rex_02
