闻泰科技(600745.SH)2020年一季度实现营业收入113.40亿元，扣非归属净利润6.52亿元，而经营活动产生的现金流量净额仅为-2458万元，且与营收规模相近的历史季度相比，期末存货激增，账务状况不容乐观。
近年来，闻泰科技陆续向关联方低价处置房地产业务，分步收购了闻泰通讯股份有限公司(下称“闻泰通讯”)，并向以半导体业务为代表的安世集团(Nexperia Holding B.V.)发起全面并购。闻泰通讯在完成业绩承诺后忽然变脸，而在上市公司取得安世集团控制权的征程里，直接并购标的均为基金公司，各路资本通过易手安世集团的间接份额陆续赚得钵满盆满，闻泰科技则在合并报表层面获得了安世集团213.97亿元的商誉。2020年一季度末，公司的资产负债率为63%，长期借款高达114.13亿元，占负债总额的30.56%，公司欲从高溢价并购的负担中完全走出尚待时日。
闻泰通讯业绩过山车
2015年12月，闻泰通讯51%股份以18.26亿元被上市公司收购，收购时点闻泰通讯可辨认净资产公允价值份额为5.26亿元，由此形成了13亿元商誉，交易对方拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司(下称“闻天下”)承诺，2015-2017年，闻泰通讯的净利润将分别不低于2.1亿元、3.2亿元和4.5亿元。2016年，通过资产置换，闻泰通讯49%股权被置入上市公司;同年，上市公司的控制权发生变更，控股股东由苏州中茵集团有限公司变为闻天下，2017年，上市公司的名称由中茵股份变更为闻泰科技。闻泰通讯2015-2017年分别实现净利润2.17亿元、3.27亿元和5.19亿元，圆满完成业绩承诺。按照资产置换时的评估报告预测，闻泰通讯2018年和2019年的营业收入可达到136.58亿元和146亿元，2020年及以后营收规模可保持在151.76亿元，毛利率保持在9.7%左右。
实际上，2016-2018年，闻泰通讯的营业收入依次为127.73亿元、160.8亿元和167.34亿元，电子通讯业务的毛利率分别为6.56%、7.63%和7.56%，均低于预测毛利率。虽然闻泰通讯2018年实现营业收入167.34亿元，较上年同期增长4.06%，但利润总额仅为6365万元，较上年同期下降83.2%，实现归属于上市公司股东的扣非净利润4140万元，净利率仅为0.25%，业绩突然变脸。
在盈利滑坡的情况下，闻泰通讯的13亿元商誉在2018年没有计提减值准备，2019年年报未披露闻泰通讯的财务数据，具体盈利状况不得而知。
贱卖资产?
自收购闻泰通讯开始，上市公司便计划将房地产资产逐步剥离，实现彻底转型。
2017-2019年，闻泰科技相继处置了经营房地产、酒店、物业、软件等业务的子公司。2017年12月，闻泰科技与关联方云南省城市建设投资集团有限公司(下称“云南城投”)签订资产出售框架协议，拟将其名下的与房地产业务相关的全部资产以及闻泰科技持有的房地产相关子公司的股权转让给云南城投或其指定的控股子公司，其中房地产资产包括闻泰科技本部的存货和固定资产等资产，子公司股权包括闻泰科技在6家子公司中所持有的相关股权;2018年，闻泰科技对磁湖项目资产以及拟出售给云南城投的6家子公司终止经营，具体为黄石中茵昌盛置业有限公司49%股权、黄石中茵托尼洛兰博基尼酒店有限公司100%股权、徐州中茵置业有限公司88.59%股权(下称“徐州中茵”)、江苏中茵大健康产业园发展有限公司100%股权、淮安中茵置业有限公司100%股权以及林芝中茵商贸发展有限公司100%股权，账面价值共计15.82亿元，合并报表划分为持有待售的资产减去持有待售的负债后净值为11.74亿元。
2019年年报显示，除黄石中茵昌盛置业有限公司49%股权外的5家子公司股权已被处置，处置价款为9.46亿元，与处置投资对应的合并财务报表层面享有该子公司净资产份额的差额为6363万元，几乎是平价出售。值得一提的是，西藏中茵集团有限公司(下称“中茵集团”)2018年以前系闻泰科技的第二大股东，2017年1月，徐州中茵与关联方中茵集团签订借款合同，约定自2017年1月1日起，中茵集团向徐州中茵提供的借款利率由银行同期贷款利率4.35%改为年利率11.15%，借款期限展期为2017年1月1日至2018年12月31日止。徐州中茵2017年度根据该协议计提的关联方借款利息超过同期银行贷款利率部分金额为5277万元，占其2016年净利润的109.98%，闻泰科技应当在2017年1月签订借款合同时及时披露相关公告，但公司迟至回复2017年半年报问询函公告中才予以披露，为此相关人员受到了上交所的监管关注。2018年，徐州中茵合计计息为3526万元，2019年4月的临时股东大会才审议并通过了“同意徐州中茵与关联方中茵集团借款协议按照年利率11.15%执行”的议案。
徐州中茵曾在2018年做过一次股东权益价值评估，以2017年11月30日为评估基准日，按照资产基础法评估，徐州中茵股东全部权益账面价值为10.08亿元，评估值为10.88亿元，增值率为7.89%。从其存货情况来看，徐州中茵可签约面积为6.5万平米，可预售面积达10.55万平米，而流动资产的评估增值仅为7005万元。2019年年报披露，云南城投已指定上海云源实业有限公司作为徐州中茵88.59%股权的受让方，并已完成过户，处置价款为10.93亿元，处置价款与处置投资对应的合并财务报表层面享有该子公司净资产份额的差额仅为7052万元，还不如中茵集团得到的超额借款利息高。不仅如此，资产转让款似乎没有即时流入上市公司，2019年，闻泰科技的其他应收款高达10.62亿元，包含对云南城投的其他应收款5.19亿元，2020年一季度末，上市公司的其他应收款增加至12.52亿元。
资本逐鹿浮现“大赢家”
闻泰科技对安世集团的并购需从一家荷兰半导体公司恩智浦说起，恩智浦的标准产品业务包括分立器件、逻辑器件和 MOSFET 器件业务，2016年，该业务被整合至安世半导体并计划剥离。2016年6月，恩智浦与建广资产和智路资本签署了收购协议;同年12月，由建广资产和智路资本共同管理的裕成控股在荷兰成立了安世集团;2017年2月，安世集团以现金27.6亿美元(约合人民币189.75亿元)收购了恩智浦所持有的安世半导体100%权益，该交易在安世集团合并报表层面产生了113.96亿元商誉，意味着交易价格比取得的净资产增值1.5倍。公开资料显示，建广资产51%的股权由中建投资本管理(天津)有限公司持有，49%的股权穿透后由8名自然人持有;智路资本股权穿透后，所有受益人为10名自然人，其中8人与建广资产的8名股东相同。
安世半导体经建广资产和智路资本私有化一年之后，A股掀起海外半导体公司并购热潮，安世集团顺理成章地出现在资本的聚光灯之下，追求者之中，涉足电子产业不久的闻泰科技一马当先，在自身资产负债率超过60%、货币资金不足10亿元的情况下不惜斥巨资开启了一场旷日持久的并购。
第一轮并购标的为合肥广芯49.37亿元财产所对应的安世集团份额，合肥广芯主要资产为持有合肥裕芯42.94%的股权，合肥裕芯间接持有裕成控股78.39%的股份，裕成控股持有安世集团100%的股份，也就是说，合肥广芯间接持有安世集团33.66%的股份。
为筹集资金，闻泰科技为孙公司合肥中闻金泰先后引入7位出资方，分别是云南城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器(000651.SZ)以及智泽兆纬，7位出资方共向合肥中闻金泰注资70.10亿元，占其净资产的54.61%。经过合肥市产权交易中心组织的市场化竞拍，合肥中闻金泰牵头组成的联合体于2018年4月成为该标的资产的受让方，成交金额为114.35亿元，全部以现金支付，于2019年3月完成交割。合肥广芯49.37亿元的财产卖出了114.35亿元的价格，意味着该基金取得了1.32倍的额外收益，对应安世集团的100%股权作价相当于339.73亿元。
第一轮并购的交易对方为合肥裕芯的12名股东，即12只境内基金，其中的GP转让方为建广资产、合肥建广和智路资本，合肥建广股东穿透后与建广资产相同，建广资产和合肥建广作为合肥广芯的GP，出资额分别为1万元和100万元，智路资本作为境外并购基金JW Capital的GP，仅出资1美元。然而，作为境内外基金的GP所拥有的全部财产份额转让总对价为32.11亿元，成为此轮交易的大赢家。把32.11亿元从交易对价114.35亿元中扣除可知，除建广资产、合肥建广和智路资本外，其他股东的收益率为66.58%。
紧接着，闻泰科技发起第二轮并购，收购了裕成控股上层出资人之GP份额和LP份额合计间接持有安世集团的64.67%股权(包括合肥中闻金泰引入出资方的份额)，以及各出资主体中除下层投资外的其他净资产8.40亿元，交易完成后，上市公司穿透持有裕成控股的权益比例合计约为79.98%(以GP财产份额计算)，并取得各层级持股主体中除持有安世集团股权外的其他净资产1.56亿元。
闻泰科技向全体交易对方以发行股份及支付现金相结合的方式购买其持有的标的资产，交易总对价为199.25亿元，其中以现金方式支付对价99.69亿元，以发行股份的方式支付交易对价99.56亿元。
此轮并购标的包括合肥中闻金泰在上一轮中引入的7位出资方，向7位出资方以发行股份的方式支付对价70.10亿元;此次取得GP和LP间接控制安世集团的份额约为46%，其中，向LP投资人合计支付对价为121.60亿元，向GP建广资产、合肥建广和智路资本支付对价为31.18亿元;2019年12月，第二轮并购完成交割，3家GP再次获得了不菲的收益，以GP和LP的交易价格计算，安世集团100%股权的作价相当于332亿元。
闻泰科技2019年年报显示，安世集团及其上层投资主体归属于闻泰科技的交割日可辨认净资产公允价值份额合计为46.93亿元，股权取得比例为74.45%，相当于在第二轮交易中，LP投资人把29亿元的净资产卖出了大约121.60亿元的价格，收益率大约为3.19倍。闻泰科技还在第二轮交易中募集了64.97亿元配套资金，其中的43.37亿元用于支付境内外GP对价和境内LP对价，21.6亿元用于偿还上市公司借款及补充流动资金等。
少数股东再分一杯羹?
2020年，闻泰科技发起对安世集团的第三轮并购，拟通过发行股份及支付现金的方式分别收购合肥裕芯4名股东，即境内基金之上层出资人的有关权益份额，从而间接收购安世集团23.78%的股权，最终实现间接持有安世集团98.23%的权益比例;此次交易对价为63.34亿元，以现金支付1.5亿元，以发行股份支付61.84亿元。
并购标的具体包括宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等 3 只基金中建广资产、北京中益作为GP拥有的全部财产份额和相关权益，以及北京广汇、宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜等。4只基金之LP的全部财产份额和相关权益，4只基金穿透后可见30余位自然人，其中不乏“中植系”的身影。截至2019年年末，4只基金的所有者权益依次为20.76亿元、3.44亿元、1.90亿元和8402万元，合计26.94亿元，也就是说交易对价较净资产溢价1.35倍。
闻泰科技在回复上交所问询函时指出，考虑到前次交易中合肥裕芯全资子公司Gaintime收购 JW Capital的LP财产份额，其资金来源为安世集团的银团贷款，因此在Gaintime层面形成负债约57.52亿元;根据本次交易的收购比例及考虑Gaintime层面的其他资产负债，但不考虑除Gaintime外其他各层持股主体除持有下层公司股权外所拥有的少量资产负债，简单反向计算安世集团100%股权的价值约为324亿元。
应收账款激增
2019年年报指出，闻泰科技之前通讯业务以手机、平板为主，现已新增笔电、IoT模块、CPE、工业网关、TWS耳机等新产品线，公司通讯业务板块在2019年大幅调整客户结构，开拓海外特别是北美市场，帮助公司迅速提升经营业绩。公司的收入按行业划分，移动终端的营业收入为397.86亿元，较上年同期增加了1.39倍，毛利率为9.36%;半导体行业的营业收入为15.90亿元，毛利率为27.67%。
分部的财务信息显示，2019年，闻泰科技移动终端业务分部的利润总额为16.93亿元，上年同期为3.14亿元;其他分部的营业收入为1.23亿元，利润总额为10.03亿元;分部间利润总额抵消13.73亿元，表明移动终端业务分部约有3.70亿元为内部交易利润，将3.7亿元和安世集团并表之前确认的5.6亿元投资收益从16.93亿元中扣除，可知闻泰科技移动终端业务的利润总额较上年同期增加了1.43倍。
不容忽视的是，2019年年末，闻泰科技合并报表中的应收账款由上年同期的48.32亿元暴增至140.22亿元，存货由16.25亿元暴增至56.78亿元，安世集团自2019年11月纳入合并报表，审计报告显示，安世集团2019年年末的应收账款为8.01亿元，存货为24.15亿元，从合并报表中扣除该金额，可知闻泰科技移动终端业务的应收账款较上年同期增加了1.74倍，存货较上年同期增加了1倍。
2020年一季度，闻泰科技的营业收入为113.4亿元，略高于2019年第三季度单季104.4亿元的营业收入，然而期末存货高达70.74亿元，不仅远高于2019年三季度末的44.43亿元，也远高于2019年年末的56.78亿元，这些存货是否会发生积压甚至滞销有待观察。2020年一季度末，公司的预收款项为3.16亿元，比2019年的任何一个季度都低，或许下游客户的购买意愿并不强。针对本文所反映的问题，截至发稿公司未予回应。
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