4月24日，华软科技(002453.SZ)发布重大资产重组草案，拟以13.6亿元收购北京奥得赛化学股份有限公司(下称“奥得赛化学”)100%股权。
草案披露，本次收购构成重大资产重组，但本次交易的相关指标未达到重组上市的标准，不构成“重组上市”。
2019年10月，华软科技实际控制人由王广宇变更为张景明，而张景明通过八大处科技持有奥得赛化学31.22%股权。
以收购价格计，本次收购中，奥得赛整体估值超过华软科技2018年资产净额，但重组草案中，华软科技没有以奥得赛化学整体估值作为“重组上市”的测算依据，而是以公司实际控制人持有的奥德赛化学股份占比进行测算，并由此认定本次重组不构成“重组上市”，公司评估方法差异性值得关注。
“借道”新规 巧避“借壳”
根据草案，华软科技本次拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购吴细兵、八大处科技等股东合计持有的奥得赛化学100%股权。
截至2018年年末，华软科技的资产总额为26.51亿元，资产净额约为9.03亿元。以13.6亿元的交易价格计，奥得赛化学整体估值约占华软科技2018年期末资产净额的230.18%。
2019年10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》(下称“重组新规”)，其中，上市公司控制权变动后向收购人及其关联方购买资产累计计算相关财务指标的限定期限由60个月缩短至36个月。
按照重组新规规定，购买资产为股权，导致上市公司取得被投资企业控股权的，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准。
2019年9月，华软科技发布公告称，公司于23日接到控股股东华软控股的通知，华软控股原股东华软投资(北京)有限公司(下称“华软投资”)、原实际控制人王广宇与八大处科技签署《股权转让协议》，八大处科技受让华软投资和王广宇所持有的华软控股100%股权，受让后华软控股成为八大处科技全资子公司;10月15日，华软科技前述权益变动事宜完成工商变更登记手续，华软控股股权结构变动后，上市公司控股股东未发生变化，仍为华软控股，持股比例为25.42%，但公司实际控制人由王广宇变更为张景明。
2019年11月，华软科技随即发布重大资产重组预案，计划收购奥得赛化学100%股权。以时间周期计，收购奥得赛发生在华软科技控制权变动36个月之内;以交易价格计，奥得赛化学整体估值占华软科技2018年期末资产净额的100%。
但收购草案中，华软科技表示，本次交易并不构成“重组上市”。
按照华软科技披露的计算方式，本次收购中，张景明通过八大处科技持有奥得赛化学31.22%股权，对应公司估值4.26亿元，低于华软科技2018年年末的资产总额及净资产金额。
需要指出的是，与华软科技计算方式不同，2020年以来，中房股份(600890.SH)、长春经开(600215.SH)等涉及“重组上市”公司在评估是否“重组上市”时，均按照被收购标的整体估值作为测算依据。
除此之外，按照重组新规，上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到相关标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化的，同样构成“重组上市”情形。
根据年报数据，2019年，华软科技共实现营业收入26.35亿元。其中，供应链管理业务实现营业收入21.52亿元，占81.69%;精细化学品业务和金融IT开发业务分别实现营业收入2.91亿元和1.21亿元，占比11.05%和4.59%。
以毛利润计，2019年，华软科技共实现毛利2.4亿元。其中，供应链管理业务实现毛利润1.27亿元，占比52.92%;精细化学品业务和金融IT软件开发业务分别实现毛利4756万元和6363万元，占比19.82%和26.51%。对比之下，华软科技精细化学品占收入和利润的比重均相对偏低。
收购草案中，华软科技指出，本次交易拟购买的奥得赛化学从事精细化工业务，交易完成后将实现上市公司精细化工产品的转型升级。但同时，华软科技还表示，本次收购未导致上市公司主营业务发生根本性变化。
在对《证券市场周刊》记者的采访回复中，华软科技表示，八大处科技为奥得赛参股股东，非控制奥得赛，如仅考虑上市公司向八大处科技购买奥得赛股权部分，并未导致上市公司取得奥得赛控制权;因此，按照《重组办法》十四条计算第十三条指标时，按照持股比例计算。
估值翻番
根据收购草案，本次收购前，张景明通过华软控股持有华软科技25.42%股权，本次交易完成后(不考虑配套融资)，张景明将合计持有华软科技30.21%股权。若实施募集配套资金，则张景明持有的华软科技股份将上升至42.43%。
2017年8月2日至4日，张景明控股的万景恒丰国际投资控股有限公司(下称“万景恒丰”)通过北京股权交易中心以9183.56万元价格获得奥得赛化学18.38%股权，对应后者整体估值约为5亿元;8月21日，万景恒丰再次以536.94万元价格获得奥得赛化学1.38%股权，对应后者整体估值3.88亿元。
2018年1月，宝骏新材料有限公司(下称“宝骏新材料”)以9720.49万元受让万景恒丰持有的奥得赛化学19.76%股权，对应公司估值4.19亿元。宝骏新材料成立于2008年，公司实际控制人同为张景明。2019 年 2 月 13 日，宝骏新材料更名为八大处科技。
2018年5月，八大处科技以5000万元对奥得赛化学进行增资。增资完成后，八大处科技持有奥得赛化学股权比例上升至31.22%。按照增资价格计，八大处科技获得奥得赛化学股权的价格约为5元/股，对应后者整体估值4.36亿元。
本次交易中，奥得赛化学的整体估值价格约为19.43元/股，增值率为288.6%。
在对《证券市场周刊》记者的采访回复中，华软科技表示，前次2018年增资参考了标的公司财务及市场情况;本次收购作价依据评估机构评估结果，且与前次估值时点和支付手段有所不同。
业绩“待考”
尽管八大处科技并非奥得赛化学的第一大股东，但公司仍需对奥得赛化学的经营业绩承担主要补偿责任。
根据业绩补偿协议，2020-2022年，奥得赛化学的扣非后净利润分别不低于7650万元、9950万元和1.22亿元;若2021年完成收购，则奥得赛化学承诺2023年扣非后净利润为1.43亿元。其中，八大处科技承担奥得赛化学的业绩补偿义务为70.13%。
奥得赛化学荧光增白剂的销售收入占比接近六成。
受环保限产因素影响，2017年起，奥得赛主营的荧光增白剂产品价格持续上升。其中，公司OB产品价格由2017年的200元/kg突破至500元/kg，127产品和CBS-X产品价格也分别由120元/kg和80元/kg增至240元/kg和160元/kg。
获益于供需关系失衡带来的供销两旺，2018年，奥得赛化学实现营业收入3.47亿元，同比增长66.83%，实现净利润6226万元，同比增长74.93%。其中，公司主营的荧光增白剂产品实现销量2488.35吨，实现销售收入2.73亿元，约占当期营业收入的78.67%。
但需要投资者注意的是，2019年，奥得赛化学业绩开始略显“疲态”。
根据草案，2019年10月以来，奥得赛主营的OB、CBS-X和127产品价格均有不同程度下滑，其中OB产品价格已回落至200元/kg。
受此影响，2019年，奥得赛化学的营业收入为3.35亿元，同比下滑3.54%;净利润为7717万元，同比增长16.45%。其中，荧光增白剂产品销量下滑至1371.43吨，同比减少44.89%，实现销售收入2亿元，同比下滑26.71%。公司荧光增白剂产品产能利用率由125.56%下滑至67.86%。
而以业绩承诺计，2020-2022年，奥得赛化学承诺的净利润分别同比增长8.57%、30.09%和22.59%;2023年，公司净利润需同比增长17.21%。
令人担忧的是，一旦产品价格回落至原始状态，奥得赛将如何保障业绩承诺的顺利实现?
在对《证券市场周刊》记者的采访函回复中，华软科技表示 ，2017-2018年，国内化工行业环保趋严，化工行业一些技术水平、环保安全水平不高的小型厂家因此关停，受供需影响，标的公司荧光增白剂类产品收入增加;2019年度，下游客户由于消化库存等原因需求减少，相应公司荧光增白剂类产品销售收入有所回落;考虑到环保政策趋严导致的荧光增白剂产品市场供需的不可逆变化，预计市场价格将较难回落到2017年及之前的低价状态。
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